Volgens de voorzitter van het noodfonds ESFS, Klaus Regling, kan de Europese schuldencrisis binnen twee jaar zijn opgelost. Hij vertelde maandag 3 september in tijdschrift Der Spiegel dat dankzij het twee jaar geleden opgetuigde ESFS een rampscenario is voorkomen waarbij Portugal en Ierland uit de eurozone zouden zijn verdwenen. Als landen zich aan de begrotingsafspraken houden, kan de crisis volgens Regling binnen twee jaar voorbij zijn. Hij is daarmee een van de eersten die het aandurft om een tijdshorizon aan de huidige eurocrisis te koppelen. De meeste macro-economen zien voorlopig nog geen einde komen aan de schuldproblemen die een rem zetten op de economische groei in Europa. Zelfs als er onverwacht een overtuigende oplossing komt voor de schuldencrisis, is het echter heel onwaarschijnlijk dat het economisch groeitempo terugkeert naar het niveau waaraan beleggers de afgelopen twintig jaar gewend geraakt zijn. Een toenemende arbeidspopulatie en een stijgende arbeidsproductiviteit zijn historisch de belangrijkste drijvers voor economische groei. Volgens een recente schatting van de Europese Commissie neemt het aantal Europeanen tot 2035 slechts met 3,6% toe, tot 520,6 miljoen. De groei van de arbeidspopulatie zal als gevolg van vergrijzing nog kleiner zijn en er is zelfs een grote kans dat het aantal werkenden afneemt. Veranderingen in arbeidsproductiviteit worden beïnvloed door nieuwe uitvindingen, zoals de personal computer, zodat deze factor zich lastiger laat voorspellen dan de ontwikkeling van de bevolkingsomvang. De laatste decennia vlakt de productiviteitstoename van de gemiddelde Europeaan echter geleidelijk af. Na een stijging van 4,3% in de jaren zestig volgde een toename van 2,6% in de jaren zeventig, 1,7% in de jaren tachtig en 1,6% in de jaren negentig. Door de kredietcrisis nam de arbeidsproductiviteit in 2008 en 2009 af, om daarna weer met iets meer dan 1% te stijgen.
Nieuwe spelregels
Het structurele karakter van de lagere economische groei betekent dat beleggers op een andere manier moeten reageren dan bij een tijdelijke groeivertraging. In een gebruikelijke economische cyclus is het verstandig om cyclische aandelen in te ruilen voor meer defensieve beleggingen, maar in een periode van langdurig lage – of zelfs geen – economische groei gelden nieuwe regels. Dat is overigens ook te zien op de aandelenmarkt, waar cyclische aandelen als Akzo Nobel en DSM over de laatste twee en drie jaar een hoger rendement lieten zien dan de AEX. Een defensief bedrijf als KPN bleef over deze periode juist achter bij de index.
Op Europees niveau is hetzelfde beeld te zien. De Eurostoxx Telecom-index blijft de laatste jaren structureel achter bij het Europese beursgemiddelde, terwijl de Chemicals-index juist een bovengemiddeld rendement laat zien. Het ogenschijnlijk opmerkelijke koersverloop wordt veroorzaakt door het feit dat telecombedrijven vaak alle of bijna alle omzet boeken binnen de Europese thuismarkt, terwijl grote chemiebedrijven zoals Air Liquide en BASF veel activiteiten hebben in opkomende markten, waar de vraag nog steeds toeneemt. Hoewel de groei in deze afzetmarkten ook afneemt, zijn de vooruitzichten voor bijvoorbeeld de Verenigde Staten en Zuidoost-Azië voor de lange termijn aanzienlijk beter dan voor Europa.
Groeilanden
Een van de belangrijkste factoren die bedrijven in staat stelt zich te onttrekken aan de zwakke economische groei, is dan ook een sterke positie in groeilanden buiten de Europese thuismarkt. In dit opzicht zijn er zowel verschillen op sectorniveau als op het niveau van individuele aandelen.
Een voorbeeld van een branche die momenteel de vruchten plukt van het sterk internationale karakter is de auto-industrie. In het huidige economisch klimaat zouden de verkopen en de beurskoers van ondernemingen in deze bedrijfstak sterk onder druk staan. In plaats daarvan verkochten BMW en Volkswagen in de eerste jaarhelft een recordaantal auto’s en dat was voor een groot deel te danken aan een stijgende afzet in China. BMW verkocht daar in de eerste zes maanden van dit jaar 158.956 voertuigen en dat was een toename van ruim 30%. Bij Volkswagen namen de Chinese verkopen sinds 2011 met 17,5% toe en voor het luxemerk Audi was dat zelfs 38%. Beide bedrijven profiteerden er tevens van dat de economie op de Duitse thuismarkt zich aanzienlijk beter hield dan in de Zuid-Europese landen. Fiat-Chrysler bijvoorbeeld zag de verkopen in Italië – goed voor 13% van de concerninkomsten – met 13% dalen in de eerste helft van 2012.
Andere sectoren die een groot deel van de omzet buiten zwak groeiende westerse landen boeken zijn voedings- en drankenconcerns zoals Unilever en AB Inbev – beide bedrijven hebben inmiddels hogere verkopen in opkomende dan in ontwikkelde markten – en oliemaatschappijen zoals Royal Dutch Shell en Total. Aan de andere kant kampt bijvoorbeeld de nutssector met hetzelfde probleem als de telecombedrijven, want ondernemingen zoals Eon en RWE verdienen hooguit een paar procent van de concernomzet buiten Europa. Voor een bedrijf zoals GDF Suez dat ook actief is in het zelf aanboren van olie en gas, ligt dat percentage met bijna 20 iets hoger.
Beleggers moeten overigens niet alleen letten op de sector waarin een bedrijf actief is, maar ook op de omvang. Grote concerns hebben in de regel veel vaker een internationaal karakter waardoor ze zich gemakkelijker aan zwakke groei in de thuismarkt kunnen onttrekken dan kleinere ondernemingen, die hun producten en diensten vooral lokaal afzetten.
Prijsvechters en merkkracht
De Europese schuldencrisis speelt zich voor veel Nederlanders nog in de eerste plaats af op televisie of in de krant met berichten over steun- en reddingsacties. In Zuid-Europese landen voelen veel consumenten de gevolgen al hard in de portemonnee als gevolg van ontslagen en loonverlagingen. Ondernemingen worden steeds meer geconfronteerd met een toenemend kostenbewustzijn en Jan Zijderveld, president Europa van Unilever, zei eind augustus in een interview met de Financial Times al dat zijn bedrijf merkt dat de armoede op het continent terugkeert: ‘Als een Spanjaard bij het boodschappen doen gemiddeld nog maar €17 uitgeeft, kan ik hem geen wasmiddel verkopen voor de helft van dat budget.’ Unilever kiest er daarom voor om producten in kleinere verpakkingen aan te bieden. Het concern past deze strategie met succes toe in Azië, waar volgens Zijderveld al winst gemaakt wordt op individuele doses shampoo die voor twee à drie cent verkocht worden. De aanpak van Unilever geeft aan dat het niet alleen de prijsvechters zijn die in een lastig klimaat nog goed uit de voeten kunnen.
De laatste tijd lijken beleggers vooral aandacht te hebben voor die laatstgenoemde categorie, aangezien de beurskoers van bedrijven zoals supermarktketen Colruyt en luchtvaartmaatschappij Ryanair, die in de eerste plaats op prijs concurreren, sinds eind vorig jaar met 30 en 15% zijn gestegen. De Eurostoxx Retail- en Travel & Leisure-subindices stegen beide met 10%. Het gevaar voor dit soort ondernemingen is echter dat het huidige klimaat ook andere bedrijven uitnodigt om prijzen te verlagen, zodat het onderscheidend karakter van prijsvechters minder groot wordt. Voor beleggers is het dan ook een goed alternatief om meer de nadruk te leggen op concerns aan de andere kant van het prijsspectrum. Dit zijn ondernemingen die dankzij een onderscheidende eigenschap zoals een zeer innovatief karakter of een sterk merk meer prijskracht (‘pricing power’) hebben dan hun sectorgenoten. Het Amerikaanse Apple is een goed voorbeeld. Dankzij de lancering van de iPod, iPhone en iPad en het continu uitbrengen van steeds nieuwe versies van deze producten is de concernwinst ondanks een matige economische groei in de belangrijkste afzetmarkten toch enorm gegroeid. Dat komt echter al tot uitdrukking in het recordniveau dat de beurswaarde van Apple onlangs bereikte en beleggers moeten niet alleen kijken naar de kracht van het bedrijfsmodel, maar ook naar de waardering en het groeipotentieel. In dat opzicht is DSM een minstens even veelbelovend voorbeeld van een bedrijf met prijskracht. Het Nederlandse concern is onder meer de grootste fabrikant van vitamine A, C en E ter wereld. Die vormen belangrijke ingrediënt voor producten waarop consumenten ook in een zwakke economie niet snel zullen besparen, zoals babyvoeding en voedingsupplementen.
Beleggers doen er verstandig aan aan de hand van de beschreven factoren de portefeuille eens goed tegen het licht houden. In het waarschijnlijke scenario van langdurig lage economische groei moet de voorkeur sterk uitgaan naar grotere ondernemingen met een internationaal karakter en bedrijven die dankzij innovatie of merkkracht in staat zijn vast te houden aan een hogere verkoopprijs en hogere winstmarges. De potentiële verliezers zijn vooral te vinden in de hoek van concerns die sterk afhankelijk zijn van afzet in Europa en van ondernemingen waar een duidelijke (prijs)strategie ontbreekt.
